運用買賣源點解開營收的迷思

運用財務資訊研究股票是時空顯學，這方面資料更是琳琅滿目，幾近資訊爆炸，
營收是財務相關資訊中，相對韻律較快的，可惜解讀多半僅著眼於成長、衰退，
著實有點可惜，接下來將從實務操作的角度，解讀營收更深層的內涵。

營收的本質

營收從本質上思考，反應的是企業體參與經濟活動的強度，建立在營利的基礎上，
正常來說，營收成長表達活動力提昇，合理期待可以反應到盈餘的提升上，
只是這個期待是有簡單的前提假設為基礎的，回歸最原始、最單純的模型，如果：

1. 毛利率是正的；
2. 毛利率不因營收成長而大幅下降；
3. 管銷費用不因營收成長而大幅上升；

那可以合理期待營收成長確實能反應到盈餘提升上，而毛利率是正的最重要，
倘若毛利率是負的，連營利基礎都沒有，營收成長要反應到盈餘是不合邏輯的，
譬如說：璨圓(3061)，目前的毛利率是-20.68%，營收是否成長已經不重要，
因為公司的毛利率是負的，意思是，產品銷售是賠本在賣，盈餘如何提升？
而賠錢還得賣的原因，通常是公司要套現，不然存貨放著只會更沒價值而已。

隨著營收成長，毛利率是有可能下滑的，在其它條件不變的前提假設下，
只要兩者相乘在成長後仍大於成長前，盈餘合理將增加，在正常狀態底下，
若賣100單位可以賺300萬，賣110單位可以賺320萬，多賣多賺是符合邏輯思緒，
若賣100單位可以賺300萬，賣110單位卻只賺280萬，多的10單位寧可拿去填海，
賣越多卻賺越少，通常不會這麼作，除非是策略性打壓對手，逼對手退出市場，
著眼於未來的利潤，才有可能衝量砍毛利佔市場，這是市場主導者常用的策略。

若公司衝營收是因為在行銷上非常下功夫，那多賺的也許不夠管銷費用的增加，
但這部份相關資訊是不會隨著營收同步公佈，所以從實務角度來談，猜也沒用，
只能從公司過往的營業費用變化作推估，回歸公司治理的本質來探討。

營收與盈餘是有相當程度的關聯性，但實務操作談的是營收與漲跌間的關係，
這關係因為牽涉到投資人對未來預期的展望，如果沒有正確觀念處理營收資訊，
有時候，真的會讓投資人產生丈二金剛摸不著腦袋的疑惑，須回歸漲跌本質，
認知反應到漲跌上的，不是實質盈餘的增減，相反是投資人對未來期待的改變。

月對月(MOM)與年對年(YOY)

普遍在比較營收成長、衰退有兩種比法，分別是月對月(MOM)與年對年(YOY)，
月對月指的是這個月有沒有比上個月成長，年對年則是拿今年與去年同期作比較，
台北股市有個特性，每年的農曆年是落在一月或二月，年年都不盡相同，
但結果常會有二月對一月營收衰退的情形，這只是工作日減少所造成的。

許多特殊產業是沒有辦法簡單從營收推算盈餘的，譬如說：營建業、設備業，
這些行業因為行業特性與入帳時點的問題，營收高低起伏本身參考價值低，
倘若不瞭解推演的根本假設，亂套用受傷只是剛好而已，這點要特別注意。

有些行業有明顯的淡旺季，從歷史營收的高低起伏可以觀察的出來，
套用營收的思維須從年對年的增減思考，這是比較合邏輯的比較方法，
如果沒有明顯的淡旺季，通常還是以年對年為主，月對月為輔來思考較合理。

真正成長中的股票，確實會產生連續月對月的成長，但這種股票不多見，
比較常見的還是連續幾個月年對年成長，成長中的股對投資人相當有吸引力，
但要掌握精緻的買點，仍須以圖意為主，輔以營收消息的觸發，效果會更好。

從營收到盈餘

回歸最原始的模型，斷開複雜的假設，該如何運用營收資料設計策略呢？
接下來的篇幅將著重於實戰的推演，舉去年上半年的F-貿聯(3665)為例。

F-貿聯(3665)於2013年度1月至6月營收資料

102 年 度
月	營 收	年增率
1	504,218	18.77%
2	478,521	19.13%
3	526,984	1.26%
4	613,023	36.71%
5	639,767	23.29%
6	598,928	23.52%

回到去年七月公佈六月營收的時候，可以取得前述數字與13Q1EPS為1.30元，
一月至三月累計是1,509,723，四至六月累計是1,851,718，換算成長22.65%，
查13Q1的盈餘主要來自於業內，等比例簡單估算13Q2EPS為1.59元。

理論上固定成本不會隨營收成長等比例上升，前述已經是相當保守估計的數字，
事實上，最後公佈的數字，13Q2EPS為2.26元，較估計值高出42%，若翻閱財報，
可以發現原來是毛利率從27.57%提升至30.34%，營收成長，毛利率也跟著成長，
而營業費用從2.64億上升到3.10億，換算%數為17.42%，低於營收成長的比例，
其它科目的影響不算大，所以最後結果較估計值高，符合原先是低估的預期。

F-貿聯(3665)@20130708日線圖


當時六月營收是在2013.07.05(五)收盤後公佈，周一開高走高，一路不回頭。

可以想見當13Q2盈餘公佈的時候，投資人會因為盈餘成長而進場買進，
事實上，13Q2的盈餘數字，是在消息公佈的一個半月前就能推估出來的，
雖然保守，但是方向正確，而且市場的影響者認同，並未逢高倒出手中持股，
從營收簡單推算盈餘，搭配預言的自我實現，提防陷阱，這是實務操作的重點。

預期的展望是關鍵

禾瑞亞(3556)@20130910日線圖


新聞：2013/09/06 16:45 禾瑞亞8月業績 歷史新高

這個消息是在周五收盤後公佈的，次交易日開盤直接開漲停，一價到頂沒開過，
表明市場對禾瑞亞營收創歷史新高持正面看法，但盤中卻出現下面這則新聞：

新聞：2013/09/09 11:10:37 市場雜音大 禾瑞亞Q4待觀察

消息在盤中公佈，但股價沒有反應，持續鎖漲停直到收盤，次日仍能跳空開高，
延續前一日漲停的強勢買氣，可惜流程間跌破平盤，表示昨天想買的都買到了，
接著兩日價位持續下跌，甚至跌破好消息公佈前的最後收盤價，這時要有警覺，

實務操作過程所遭遇的問題，絕對不如平時的邏輯理論推演這麼簡單，
前述這個真實的歷史事件反應消息剛公佈的市場反應，營收成長確實影響漲跌，
可惜影響的時間相當短暫，主勢者對未來展望不佳，動作是逢高出脫持股，
而事實也證明這些有實力的影響者是對的，九月營收相對於八月是腰斬。

新聞：2013/10/04 17:40 禾瑞亞9月減48% Q3新高

營收成長、衰退與漲跌間的關係，說起來好笑，有時候是預言的自我實現，
投資人看到營收成長，聯想營收成長會往漲邊影響股價，於是進場買進，
越多人這麼想，就有越多資金追逐股票，結果股價真的漲了，這是股市的邏輯。

從這個角度出發，有個秘訣可以分享給大家：

實務中的營收衰退

營收衰退的普遍認知是利空，但最後是要漲還是要跌，仍須回歸市場決定，
有時候利空該跌不跌，可以從基本面找到利空不跌的原因，譬如說下面這個例：

【公告】F-立凱 2014年1月合併營收4709.5萬元 年增-13.34%
這是2014.02.10下午公佈的新聞，次日甚至開高，收盤收跌1.2%，
2014.02.11開小低走高，收盤收高0.1%，然後在2014.02.12出現下面這則新聞：
F-立凱元月業績不淡 中國推廣新能源車 市場需求增溫

新聞發佈時間是晚上，當日早上以+1.8%作收，流程間最高來到+4.7%，
利空影響早已消散，而新聞內容嘗試指出利空不跌的原因。

當投資人遇到大腦難以接受的事件反應的時候，非常喜歡找原因來解釋，
但有的時候，就是遍尋無解，實際上，圖意可能早已表明市場影響者操作的方向。

優群(3217)@20140212日線圖


新聞：2014-02-10 16:14:53 優群科技1月營收1.13億元年減52.87%
營收壞消息公佈的次日，開小低作交代，爾後引進買氣推升價位，最後結果收小漲，
2014.02.12甚至開高走高挑戰前轉折高，壞消息只有影響次日開盤就出盡了。

圖意展現從13.75至14.80作整理，低到高從01.14至01.16僅需三個交易日，
高到低從01.16至02.05共九個交易日，再低到高從02.05至02.07又是三個交易日，
測試14.80的轉折高卻跌不下，這個空間整理明顯可以感受漲快跌緩，
壞消息公佈卻跌不下，不是走出來才知道，而是公佈前就知道主勢者作的方向，
即使是現在仍遍尋不著基本面要的解釋，但圖意早就已經把答案呈現出來了。